2005年，江南春 創業兩年后將分眾傳媒(FMCN.NASDAQ)成功推向納斯達克，開啟中國公司赴海外上市的高潮。7年后，江南春又聯手財團，希望將分眾傳媒私有化。
在和美國做空機構渾水公司五度交鋒之后，分眾傳媒股價逐步回升，但仍囿于美國資本市場的疲態。本報通過多方采訪了解，江南春決心私有化的最重要原因，在于公司價值低估，以及希望開展“將有大量資金投入的戰略調整”。
知情人士向本報稱，分眾傳媒意在港股或A股市場回歸。江南春此番能否成功將分眾傳媒救贖于“中概股”的泥沼，外界拭目以待，退市后的“戰略調整”則是分眾下一站的關鍵。
同時，在分眾私有化事件中所涉及的各方心態，又折射出當下不同層次的資本市場中主配角的境遇。他們是創投、PE、交易所、銀行以及眾多個人投資者。在弱市中，優質的投資項目的缺乏，引起私有化等資本大戰涌現——強勢的資本永遠擁有強勢的投資權。
私有化理由
8月13日，分眾傳媒董事長江南春聯合方源資本、凱雷集團、中信資本、鼎暉投資、中國光大控股等五家投資方，向分眾傳媒董事會提交私有化建議書，價格為27美元/ADS，合每普通股5.4美元。以此價格計算，分眾傳媒總估值為35億美元。“私有化并非終點，分眾傳媒意在港股或A股市場回歸。”一位知情人士向本報透露。
8月14日，大摩在一份研究報告中指出，分眾傳媒目前PE約為12倍。“可以對比下A股市場的傳媒股，甚至可以近40倍PE，通常情況下，20、30倍PE也是可以的。”清科集團創始人倪正東說，這意味著，現在總市值在35億美元的，約200億元人民幣的分眾傳媒，如果在A股上市，市值很有可能達到600億或800億元人民幣。
如果能夠成功退市、轉板，相當于獲得2-4倍的投資回報。這種估值差距，成全了私有化、轉板的動力。“私有化很重要的原因是，美國股票市場投資者和在美上市中國企業之間的隔閡。”北京大學金融與產業發展研究中心秘書長黃嵩的觀點是，“雙方不接觸，研究機構不愿研究，機構投資者不愿投資。”
分眾傳媒副總裁稽海榮也向本報表示，在美國的投資者很難理解分眾傳媒這樣的商業模式，也很難理解中國內需的廣告市場的廣告形態和潛力。
在上市蜜月期過后，股票投資者和公司管理層之間，對公司價值的認識出現了分歧。分眾傳媒股價走勢顯示——2005年登陸納斯達克發行價為17美元，2007年創下65美元歷史高點，2009年跌至5.8美元的歷史最低，在渾水公司做空時股價最低達15.26美元，后逐步回升，接近做空前30多美元的水平，此后又繼續下跌。“股價持續低迷，低于價值，那么再融資的話，事實上是虧的，也就是說上市已經失去了持續融資平臺的功能，且要支付大量費用和接受嚴格監管，不如在股價較低的時候，低價回購，進行私有化退市。”黃嵩介紹。
同時，私有化一旦成功，分眾傳媒還能節省一大筆投資者關系維護費用。
據一位原美股上市公司CFO測算，分眾傳媒目前每年需要支付的律師費、審計費以及財務官的費用每年200多萬美元，這并不包括一些應對突發事件而產生的額外支出。以年初渾水公司質疑分眾傳媒一事為例，分眾為了澄清質疑，不得不聘請兩家國際第三方公司對屏幕數量進行抽查和普查，加上其他的律師費用和溝通費用，渾水的一次攻擊就讓分眾傳媒應對將近千萬元。“如果在國內，這種成本要小得多”。
黃嵩指出，“企業選擇退市，通常有三點原因：公司價值被低估、尋求管理的獨立性、被戰略投資方收購”。
這后二者，直指分眾傳媒的創始人與實際管理人江南春，以及背后資方的心態。
江南春的立場
目前，江南春通過其全資控股公司JJMedia持有分眾傳媒115,985,090股普通股(據分眾傳媒2011財年年報)，持股比例為17.9%，是分眾傳媒第一大股東。
作為私有化的發起方，江南春將獲得分眾傳媒更大的話語權。一位接近江南春的人士稱，江南春對分眾傳媒的持股比例有望進一步增加。“如果能夠私有化，與馬云一樣，江南春也將有更大的空間來對公司進行戰略調整。”
江南春一直通過在股價低位時候的購買和公司向其定向增發等資本手段增加對分眾傳媒的持股比例。IPO之前，江南春通過其全資控股公司JJMedia持股比例為10.95%，IPO之后持股數量不變，持股比例一度被稀釋為10.53%。
2009年9月，江南春恢復CEO職務(自2008年3月原框架傳媒董事長兼CEO譚智擔任分眾傳媒CEO)，且分眾宣布向江南春發行并出售7500萬股普通股，每ADS價格9.495美元(相當于每普通股價格為1.899美元)。此次增發完成后，江南春持有分眾傳媒19%的在外流通股。“創業者本人的股份如果被稀釋到30%以下，對創業者是不利的，不僅做事情的動力不夠，也不能按照自己的思路放手去做。”上述人士指出。
目前，分眾傳媒一直專注于戶外媒體，雖然能夠保持增長，但業務范圍缺乏新意。清科研究中心高級分析師張亞男稱，中國戶外電子屏市場的進入壁壘不高，市場競爭者只要有大量資金，就可以在短期內掌握主動權，單純依靠資本運作即可搶占一定的市場份額，分眾傳媒即是個中高手。在資本狂熱后，資本市場對戶外新媒體行業的投資回歸理性。“下一階段，如何利用現有屏幕資源并結合新媒體特性，實現原有資源的價值最大化或將成為分眾傳媒首要考慮的問題之一。”張亞男稱。但是，以江南春目前的持股比例和分眾傳媒的股價表現，要做新的戰略并不容易。美國資本市場對中概股的估價降到歷史最低，再融資期望不大，大量的資金投入也會拖累短期的財務表現從而影響股價。
據稽海榮介紹，之前為了更換廣告互動屏，分眾傳媒花了數億資金鋪到7座城市，一度造成成本壓力。按照公司計劃，廣告互動屏的更換要鋪到20個城市，仍需數億人民幣的資金投入。同時，公司著手手機廣告互動、二維碼、APP應用端等，并進軍O2O模式(OnlineToOffline)，此外，分眾傳媒亦將有意于在新的潛力媒體領域的投資參股。
“分眾租借的寫字樓場地費為3至5年長期合同，隨著CPI增長，租金會相應增長，屬較穩定的成本。分眾傳媒的廣告費每年也會隨之有兩次上調，以抵消成本。”稽海榮介紹。
一家私有公司可以接受虧損，但是在美國上市的公司，股價的壓力會相當大，這也會導致管理層的財報壓力很大。這種壓力，一直在束縛江南春的手腳。
復星的角色
在分眾傳媒的私有化過程中，復星集團則是一個特別的角色。
13日，分眾剛剛發布公告之初，復星集團的表態是“毫不知情”。不過到了第二日，這位第二大股東的態度發生轉變。8月14日，復星國際給本報的聲明顯示，“公司認為分眾傳媒主席江南春的參與是該項建議交易成功非常重要的因素，因此，復星無意支持沒有江南春參與的其它競爭性收購建議。”復星表示，這是一項具有吸引力的選擇，復星仍將繼續關注情況并評估，如果認為此項建議交易能實現復星國際股東價值的話，復星有意支持該項建議交易。
這項聲明的言下之意為——復星支持有江南春參與的交易，但對于接下來可能出現的競購性收購建議不支持。
目前，這位第二股東表態對于分眾私有化成行與否至關重要。如果私有化通過，手持17%股權的復星可以套現6億美元(約46.8億港元)。
事實上，在2008年復星通過公開市場買入分眾16.9%股權，之后又陸續買入，一共購入3765萬份，占分眾26.3%股份。復星在2011年年報中披露，公司在2010及2011年兩次出售持股，已收回投資成本并實現部分利潤。業內人士猜測，最終復星可能也會以“套現+換股”的方式，作為同意私有化的對價。
上述知情人士的表述也與此猜測相似，據其測算，復星現在持有分眾傳媒的均價成本在8.1美元左右，“現在相當于原始股，對于27美元的收購價來說，是進退自如可以進行二次投資的。”
整個私有化過程中的一個重要問題就是溢價收購的資金來源，大多數公司可以通過自有資金、債務和股權兩種方式募集資金。但大多數情況下管理層不可能全部憑借自有資金來購買公眾手里的股票，因此就要借助PE、銀行等機構。
