怎樣看待我國M2與GDP之比高企的問題

　　連平

　　根據中國人民銀行和國家統計局的數據，2012年我國廣義貨幣(M2)余額達97.42萬億元，居世界第一;國內生產總值(GDP)為51.93萬億元;M2與GDP之比達到1.88，在世界范圍內處于相當高的水平。

　　根據世界銀行[微博]的統計數據，截至2011年M2與GDP之比的全球平均值為1.26，而中國當年的比值為1.80，排名第十。

　　近年來，我國M2與GDP之比高企問題引起了社會的高度關注。對其成因的分析包括貨幣化進程、儲蓄率較高，銀行主導的融資體系，資源配置效率低以及外匯占款作為貨幣投放體制等等。

　　傾向性的觀點認為這種狀況會對我國經濟帶來很大且持久的通脹壓力。在筆者看來，M2與GDP之比高企問題確實應該引起重視，未來應采取針對性的舉措將其控制并逐步化解;但同時不應夸大其負面作用，引起不必要的恐慌。既然這是個問題并需要加以解決，那么首要的基礎性工作就是找到問題的源頭。

　　直接源頭是信貸高速增長

　　眾所周知，長期以來我國GDP增速較高，因此M2與GDP之比高企這一矛盾的主要方面在于M2增長過快。從我國目前貨幣供應體制來看，廣義貨幣M2的主要來源主要是銀行信貸，在2000年前還包括再貸款等，2000年后除信貸之外主要還包括外匯占款。

　　因此，顯而易見的結論是，銀行信貸投放和外匯占款過多了。然而信貸在什么情況下、怎樣推動了M2迅速增長?信貸又為什么會高速增長?有必要對此進行分析。結合數據分析可以發現，銀行信貸與外匯占款的作用明顯不同，銀行信貸作用最為直接，外匯占款有直接作用也有間接作用，但主要是間接作用。

　　在1998年前，我國的M2與GDP之比低于1.2。作為一個迅速貨幣化、儲蓄率較高、以銀行間接融資為主導的融資結構的發展中國家，這一比例尚屬合理。自1997年起，我國M2與GDP之比則經歷了一個明顯擴大的過程。具體經歷了兩個階段的上行：第一階段為1997~2003年，該比例從1.18升為1.63;之后該比例則在1.51~1.62之間波動，直至2008年。

　　第二個階段上行是從2008年的1.51迅速上升至2009年的1.79，之后進一步上升至2012年的1.88。在這兩個階段中，我們可以清晰地觀察到，該比例隨著信貸增速走高而走高、平穩而平穩、回落而回落。例如，1999~2003年信貸增速由約8%上升至約20%，2008~2009年則由15%上升到32%，都有成倍以上的提速。

　　但與此同時，外匯占款與該比例的變化卻是非同步的。如2005~2008年，外匯占款由約1600億增至約4000億，而該比例卻從1.6降至1.51。即使排除GDP增速有所加快的原因，這一比例也差不多是持平的。再如，2008~2009年，外匯占款從約4000億降為不到2500億，而該比例卻由1.51躍升至1.79。可見，雖然外匯占款與存款有著直接的關系，但其變化與該比例的變化卻并非是同步的。

　　按貨幣銀行學原理，信貸具有多倍創造貨幣的功能，信貸增速高則M2增長必然就快。M2增速與信貸增速基本一致。而外匯占款則只是直接帶來相應的存款，卻沒有多倍直接創造貨幣的功能。但外匯占款增加帶來銀行存款增加，導致銀行存貸比下降，從而增加了銀行投放信貸的能力。

　　在2004~2008年外匯占款快速增加的五年間，人民幣存貸比降幅十分迅速。在外匯占款增加較多的年份，雖然銀行存款當年增速高于貸款;但隨后的兩到三年中，伴隨著多重契機的到來，銀行貸款均出現了快速增長。可見，外匯占款在推動M2與GDP之比走高過程中的作用主要是間接的。該比例不斷走高的主要和直接原因是信貸高速增長。

　　有必要指出的是，在上世紀90年代初期至中期，M2的增速一度很快，信貸增速也不低，但M2與GDP之比卻在1或1以下。其原因一是我國剛剛開始步入市場經濟，各類相關經濟管理體制初步形成，如M2的統計才剛剛開始，基數低導致其增速快。

　　二是整個經濟的貨幣化程度較低，M2增速即使稍快，對實體經濟的影響也較小。三是銀行體系狀況很不正常，1990~1998年期間存貸比高達90%以上，其中高峰期甚至高達110%以上。

　　事實上銀行存量信貸在很大程度上是沉淀的，增量信貸雖看上去高速投放，但實際增加的流動性卻較為有限，貨幣流通速度也較低。由此看來，上世紀90年代初中期信貸增速與M2和GDP之比的變化相背離就不難理解了。

　　六方面因素共同推動

　　雖然銀行信貸是近年來M2與GDP之比高企的源頭，而外匯占款則是重要的輔助因素，但在其背后還存在一系列復雜的因素共同施以推力，包括總需求擴張、政策寬松、資本流入、高儲蓄率、融資體制和銀行行為等六方面。

　　不斷增大的融資需求持續刺激了信貸投放。在我國城鎮化、工業化和國際化的進程中，無論是各級地方政府，還是包括民營企業在內的各類企業，始終存在較大的融資需求。尤其是在國家大力發展中西部地區政策的指引下，中西部地區均大幅提高了GDP目標增速。

　　而從實際運行結果來看，這些地區的增長也明顯高于全國平均水平。在粗放型增長方式下，單位GDP往往需要占用較多的金融資源。融資需求的增加為銀行貸款投放提供了廣闊的市場，但同時也使有限的信貸資源長期處于供不應求的狀態，使銀行信貸利率在較多的年份存在上浮壓力。

　　寬松的貨幣政策是M2與GDP之比上升的主要推手。上世紀90年代后期以來，我國經歷了兩次國際金融危機。作為保障經濟平穩增長的重要反危機手段，1999年以來共實施兩輪寬松的貨幣政策。其中1998~2004年貨幣政策名為穩健，但實際比較寬松，2008~2009年則名為適度寬松但實際上十分寬松。

　　作為政策實施的實際效果，1999~2003年期間和2008~2009年期間，信貸都呈現了成倍的增長，其結果必然帶來M2的高速增長。兩輪反危機過程中，M2同比增速提高的幅度分別達到7個和11個百分點。在這兩個階段，M2與GDP之比迅速攀上新的更高的臺階。

　　持續的國際收支雙順差大幅推高了外匯占款。2003年，我國加入WTO后國際收支多年雙順差。先是貿易順差明顯擴大，由2004年不到500億美元快速增長到2010年最高時超過2300億美元。隨后是資本流動順差繼續增加，同期資本和金融項目順差的增幅超過100%，也達到2000億美元以上。

　　尤其是2005年實施匯改，人民幣升值預期和壓力很大。由于我國采取的是匯率穩定政策，而強烈的升值預期加速了資本的流入，外匯占款也隨著大幅增加。2003年，我國外匯占款僅3.48萬億，2012年則達25.85萬億，其中2005年后的六年增長最快，這與匯改和升息周期有關。

　　雖然穩定匯率和出口的政策保護了就業，但卻付出了外匯占款增加這種政策成本和代價。資本流入大幅增加導致貨幣投放經由外匯占款方式投放的數量明顯增加，對銀行存款增長產生了一定的推動作用。

　　較高的儲蓄率為銀行信貸的增長提供了強大的資金支持。由于我國有存款消費的傳統習慣，加上社會保障體系尚不完善以及投資渠道單一等原因，我國居民儲蓄傾向嚴重，儲蓄存款始終平穩增長。據統計，到2012年末我國居民儲蓄率高達52%，居世界前列，居民戶存款已經超過40萬億。長期以來，中國經濟中儲蓄和投資結構已嚴重失衡，大幅提升了經濟增長對銀行信貸的依賴程度。“巧婦難為無米之炊”，高儲蓄率所產生的大量存款為銀行貸款投放提供了支持。

　　長期以來，我國的融資渠道相對單一，融資體制主要以銀行體系為主導。國際經驗表明，間接融資比重較大的國家，M2往往也會偏高。雖然在過去的20多年間，隨著我國資本市場的高速發展，直接融資渠道有所拓寬，但遠遠難以滿足社會融資多元化的需求。

　　長期以來，我國的融資體制還是由銀行主導，信貸占社會融資的比重長期達90%以上，2002年達91%;近年來該比例逐步降低，2012年降為52%。但存量融資中銀行信貸依然為主。2012年底，除去政府債券，信貸在融資存量中占比達到85%，即使加上政府債券，信貸占比仍達到66%。因此，融資渠道單一是造成貸款高速增長的重要因素之一。

　　銀行是信貸投放的主體。在我國M2迅速擴大過程中，銀行的經營行為也不能忽視，具體可以說是起到了推波助瀾的作用。若銀行經營謹慎，則即使需求大、政策寬松，信貸也不一定會高速投放。事實上，我國的銀行也有強烈的做大做強的情結。這一點類似地方政府對GDP的崇拜，所不同的是銀行對資產和利潤的崇拜，其粗放理念和規模情結在本質上卻是相同的。因此在反危機階段，政策放松，信貸投放遇上了天賜良機，同時存款增長較快，存貸比較低，2008年整個銀行業存貸比約在62%，商業銀行具有很強的投放能力。在這種情況下，銀行自然會不遺余力地放款。

　　綜合上述六方面可以看出，M2與GDP之比高企并非只是由某一個因素的影響促成，而有需求與供給、政策與體制以及國際與國內等多方面因素促成。其中，由政策寬松帶來的信貸高速增長是該比例高企的主要來源，融資需求持續較為旺盛則是需求基礎，儲蓄率較高和外匯占款大幅增長提供了良好的資金供給條件，而銀行主導融資卻是制度和結構基礎，銀行的經營行為則放大了政策功效。

　　可以說，我國貨幣存量過大問題主要是2000年以來逐步形成的，而2009年以來為擺脫國際金融危機的不利影響所采取的一系列措施則使這一問題進一步發展。

　　有必要指出的是，融資需求持續旺盛、儲蓄率較高和銀行主導融資體制等問題并不是2000年以后才有的，但那時M2與GDP之比相對較為合理。2000年以來的某些階段這些問題都存在，但M2與GDP之比并沒有走高，甚至走平。也就是說在上述條件都不變的情況下，M2與GDP之比是可以保持在比目前低得多，甚至相對合理的水平上的。

　　外匯占款大幅增加和銀行存貸比較低是2005年匯改之后才發生的，因而是第二階段M2與GDP之比跨上臺階的重要條件。但在外匯占款迅速增加和銀行存貸比較低的一些年份，M2與GDP之比并沒有同步上升。所以，決定性的因素仍是政策寬松條件下的信貸高速增長。

　　是否導致高通[微博]脹還應看政策調控

　　根據貨幣主義的理論，超過經濟增長率的貨幣供給增長率，應該完全反映為物價水平的上漲。從中國的實際情況看，貨幣供應量的高增長對物價的推動作用雖有一定的時滯，但確實形成了通脹壓力上升和資產價格上漲的貨幣條件。

　　如果未來這一比例不能得到有效控制而繼續走高，未來其對通脹產生的壓力作用會更強。尤其需要指出的是，未來我國經濟將步入新一輪發展周期，總需求仍將較快擴張。在新型城鎮化推進和人口紅利逐步消退條件下，土地和勞動力等要素價格存在持續的上漲壓力。

　　受國內外各種因素的影響，資源品價格有上漲趨勢，這些因素在M2與GDP之比高企的貨幣條件配合下，會對未來我國經濟產生較大的通脹壓力。但與此同時也應該看到，M2與GDP之比高企所帶來的通脹壓力已經并還將受到貨幣政策的制約。

　　一個時期以來，隨著信貸投放高速增長和M2的迅速擴張，貨幣政策也多次階段性地收緊，我國銀行業存款準備金率也同步提升。最高時還突破了20%，達到了很高的水平。同時，為解決外匯占款帶來的基礎貨幣投放壓力，央行還引入了央票這一政策工具來回收流動性，在2006~2010年間央票的發行量達到年均4萬億元以上，起到了一定的收縮流動性的效果。

　　截至2012年底，其他存款性公司在央行的準備金存款余額達19.1萬億，未到期央票余額為1.16萬億。也就是說，雖然同期人民幣存款余額為91.7萬億，M2余額為97.4萬億，但約20萬億存款卻為央行鎖定，巨額流動性“刀槍入庫”。

　　因此，當討論M2與GDP之比高企對物價的影響時，不能忽視貨幣政策調控舉措的效應，而簡單得出該比例高通脹壓力相應就大的結論。更不應該無限夸大其負面效應，導致不必要的擔憂和恐慌。

　　由于存在“統計陷阱”，有觀點認為M2與GDP之比問題難以進行國際比較。若如此，那為什么又要承認我國該比例在國際上屬于較高水平的結論呢?這一結論不也是通過國際比較后得來的嗎?我們不能一方面進行國際比較，另一方面又不承認國際比較。我認為，只要條件和環境有相同之處，應該可以進行國際比較，并在一定程度上參考其結論。

　　放眼國際，M2與GDP之比高于中國的并非沒有。日本M2與GDP之比1999年和2011年兩次達到12.4。盡管其M2口徑與我國存在一定程度的差異，但儲蓄率和融資結構等方面與我國較為相似，因此仍有一定的可比性。事實上，日本的這一比例在上世紀90年代初已經超過了2倍，2000年以來持續在2倍以上運行，但近年來日本竟然還處在通縮狀態。可見，若無其他條件的配合，該比例高并不一定就立即和直接導致通脹。

　　就通脹的根源來說，有一系列因素具有決定性的作用。如供求關系，大的來說是總需求與總供給之間的關系，小的來說，如豬肉的供求關系不平衡會影響到消費者價格水平。再如成本因素的作用，這方面要素成本上升的作用尤為明顯。毋庸置疑，貨幣因素也是其中十分重要的因素之一，但往往貨幣因素對通脹的作用要借助其他因素才能發揮出來。也就是說，要防止M2與 GDP之比較高對通脹構成壓力，一方面可以通過貨幣政策來控制貨幣供應，放慢M2增速，另一方面還可以通過對其他影響物價上漲因素的調節來實現。

　　治理之策：調控需求、管住信貸、搞活金融

　　從我國實際出發，當前M2與GDP保持較高的比例雖不致引起很大問題，但如不引起充分的重視，并采取相應的調控措施，則可能會繼續出現明顯走高的態勢，同時在總需求持續擴張和要素成本持續推升背景下，M2與GDP之比較高會長期形成通脹壓力，因此決不可掉以輕心，應盡快著手加以綜合治理。

　　未來我國經濟應保持合理的增長速度。在我國經濟經歷了30多年的較快增長后，不宜再盲目追求發展的速度，而應將重點放在轉型和結構優化上。否則如需求持續過于旺盛，將會導致貨幣投放進一步脫離經濟的實際需求，引發一系列新的問題。

　　當前和未來一個時期，有必要警惕地方政府換屆后高漲的投資熱情帶來的總需求迅速擴張的壓力。因為這種壓力往往會產生較大的融資需求，推動信貸和M2繼續高速增長。在這一點上，不能僅寄希望于通過金融收緊來抑制總需求擴張。因為在總需求無限擴大情況下，金融難以滿足其需求，就會導致市場利率高企和融資結構變差，不利于實體經濟健康成長。

　　因此首先應合理調節由地方政府主導的總需求過度擴張。同時也不能本末倒置，為了控制貨幣投放和可能引起的通脹而降低經濟增長的目標，這樣反而會有適得其反的效果。

　　我國應持續實施真正穩健的貨幣政策。考慮到貨幣存量較大，未來較長一個時期貨幣政策的總體原則是不宜過松。M2調控目標應下一個臺階，未來五年內建議在12~14的區間為宜。存款準備金率應繼續保持在相對高位，同時可以根據外匯占款的變動情況進行微調，在外匯占款沒有出現大幅下降的情況下，存款準備金率不宜下調。在利率方面，雖然未來仍有一定的通脹壓力，但在主要發達國家利率水平很低的情況下，我國利率水平不宜過高。更要避免形成加息周期，防止利率上升影響導致國際資本的大規模流入，增加基礎貨幣投放的壓力。

　　未來一個時期，我國仍應堅定不移地發展信貸以外的融資方式，擴大非信貸社會融資規模，持續改善我國社會融資結構。近來對“影子銀行”的擔憂程度在上升，現實中也出現了加強對其監管的實際舉措，這不由不使人們尋思還要不要發展社會融資規模。

　　筆者認為，發展非信貸社會融資是我國融資結構改善的一項重大的戰略任務，不能因為出了些問題就停滯腳步，相反應繼續堅定不移地推進這一過程。未來我國應在管住信貸的同時，真正地搞活金融。通過金融結構改善，實質性地降低M2增長動力，持續減輕通脹的貨幣壓力。

　　當然，非信貸社會融資的發展應當穩妥地進行，短期內發展速度過快違背了金融穩健發展的原則，必然蘊含金融風險。因此應明確和嚴格規范，持續加強監管，努力維持非信貸社會融資健康發展的趨勢。

　　我國應更多地發揮匯率政策在調控資本過度流入中的作用，增加匯率改革的靈活性和針對性，增強匯率彈性，努力促進國際收支平衡，減輕外匯占款增長對M2總量帶來的壓力。

　　由于未來人民幣仍有一定的升值壓力，小幅漸進的策略更易引發持續升值預期，導致投機資本流入，而適度擴大階段性升值幅度有助于人民幣雙邊波動格局的形成，更好地起到抑制短期資本流入的作用。

　　未來應努力引導銀行理性經營，合理放貸。積極推動銀行開展業務戰略轉型，改變過度依賴規模擴張和存貸款利差的經營現狀，全方位拓展各項業務。

　　進一步加強信貸結構調整，合理放貸，以國家重點項目、戰略新興產業、中小企業和“三農”等與實體經濟發展最為密切的領域作為投放的重點，進一步提高信貸資金的使用效率，在合理控制總量的前提下，最大限度地發揮信貸對經濟的支持作用。

　　與此同時，應放松收費管理政策，改善社會環境和更新相關理念，使商業銀行能夠真正將其經營的注意力從信貸業務轉向非信貸業務尤其是中間業務。

　　(作者系交通銀行(4.65,-0.01,-0.21%)首席經濟學家)