養老金結余猛增且不斷貶值的十年間，養老金入市的改革，屢屢因地方政府不愿放手和民眾反對的聲浪太盛而偃旗息鼓。這一次，改革正式進入倒計時，數千億入市養老金的操盤手很可能是已在這個市場試水多年的全國社�；�金理事會��

　　2015年8月23日下午5點，國務院印發《基本養老保險基金投資管理辦法》，養老金入市在本周日靴子落地。這份文件發布日期與國務院內部批示日期相差5天，距離征集意見稿首次面向公眾56天，但這一方案實際上已經熱烈爭論了長達近10年。

　　辦法規定，養老金入市，投資股票、股票基金、混合基金、股票型養老金產品的比例不得高于資產凈值的30%。據此前人社部相關負責人表示，在3.5萬億養老金結余中，預留一定支付費用后，可以納入投資運營范圍的資金總計約2萬多億元。

　　中國社會科學院世界社會保障中心主任鄭秉文認為，因為統籌層級低、需要層層協調的關系，這筆資金完全進入股市需要幾年時間。他預測，第一年能夠收上來投資的，可能不到1萬億，也就是入市資金3000億左右。

　　南方周末記者對比國務院批示稿與人力資源與社會保障部、財政部聯合發布的征求意見稿，只增加了兩條內容，一條警示資金市場的灰色操作，一條為管理人員戴緊箍咒：

　　“第十二條：國家對養老基金投資實行嚴格監管。養老基金投資應當嚴格遵守相關法律法規，嚴禁從事內幕交易、利用未公開信息交易、操縱市場等違法行為，嚴禁通過關聯交易等損害養老基金及他人利益、獲取不正當利益。任何組織和個人不得貪污、侵占、挪用投資運營的養老基金。”

　　“第六十七條國家工作人員在養老基金投資管理、監督工作中濫用職權、玩忽職守、徇私舞弊的，依法追究責任。”

　　1二十年損失1300億

　　入市的養老金，是指基本養老保險基金，包括企業職工、機關事業單位工作人員和城鄉居民的養老基金。上述管理辦法規定，各省、自治區、直轄市養老基金的結余額，可預留一定支付費用后，確定具體投資額度，委托國務院授權的機構進行投資運營，是謂“入市”。

　　養老基金結余，是指收支相抵后，趴在政府賬面上的余額。2014年末，全國的余額達到3.5萬億元。

　　目前它們大部分仍由市縣級政府管理，存在銀行或是購買國債，其中存銀行占絕大部分。1993年以來，全國基本養老金年均收益不到2%，而CPI(居民消費價格指數，反映通貨膨脹或緊縮的程度)年均復合增長率高達4.8%。也就是說，養老金增值的速度跑不贏通貨膨脹，在大量貶值。

　　據鄭秉文測算，自1993年以來，我國養老金結余貶值近1300億元。

　　實際上，養老金結余的迅速膨脹是在近十年內完成的。

　　南方周末記者查閱人社部官方網站的每年度統計公報發現，養老金結余數據1993年才只有254億。十一年后的2004年，達到2974億。再十年后的2014年，又漲了超過10倍，達到35645億。

　　二十年時間，我國的養老金結余上升了兩個數量級，直到去年末形成的3.5萬億。

　　養老金結余數增長如此快速的主要原因之一是養老保險覆蓋面的擴大。2004年末，全國參加基本養老保險的人數為1.6億，占當年全國人口的12%。十年后的2014年末，全國參保人數為8.4億，占當年全國人口的61%。

　　另一個重要原因是財政補貼的大力介入。根據人社部公布的數據，2004年各級財政補貼養老保險基金為614億元，2014年上升為3548億元。其中，中央補貼占多數。自2003年公布財政補貼數據以來，只有2003-2006年這四年公布了中央與地方的補貼金額，中央補貼約占財政補貼總額的80%—90%。

　　鄭秉文認為，財政補貼是基金規模高速增長的驅動力。“現在的結余有幾個原因，其中重要的原因是財政補貼，補貼的理由是有的地方有缺口，有缺口是因為統籌層次低。統籌層次高，財政就不用補錢。直接關系的是來自于制度的設計”，他說，“值得哪一天改了就不需要財政不貼了，基金的規模增長速度馬上下來了。”

　　2提高統籌層級之難

　　在我國，各地養老金收支呈現明顯的“貧富不均”。3.5萬億養老金結余中，有9個地區截止2014年底城鎮職工基本養老保險基金結余超千億，分別是北京、山西、遼寧、上海、江蘇、廣東、四川、浙江和山東。大量勞動力涌入，是這些地區出現大量結余的原因之一。

　　提高養老金統籌層級，一直是養老金改革的重要方向。2010年的《中華人民共和國社會保險法》規定：基本養老保險基金逐步實行全國統籌，其他社會保險基金逐步實行省級統籌，具體時間、步驟由國務院規定。

　　此次管理辦法的征求意見稿中也寫道，“各省、自治區、直轄市作為養老基金委托投資的委托人”。

　　但直到目前為止，省級統籌依然未能實現，大筆的養老金結余并不掌握于省級政府，而是沉淀在2000多個市、縣政府手中。

　　因為并沒有保值增值的明確指標，絕大多數地區將養老金結余存在銀行或購買國債，甚至選擇的是活期存款或一年期定息存款。

　　鄭秉文認為這樣做的原因是多重的，其中之一是地方政府沒有預期，不知道在未來若干年收入和支出的情況，不知道是否有或有多少缺口，沒有預測，所以對流動性就沒有要求，也沒有政策可依。鑒于不知道該存多久，以防萬一就選擇了最短期的，挨一年算一年。

　　對于銀行來說，這卻是筆劃算的買賣。地方政府選擇當地銀行存儲財政專戶中的養老金結余，動輒百萬千萬，對于銀行來說利息越低、收益越高。

　　清華大學公共管理學院教授楊燕綏對南方周末說：“這個錢存在財政賬戶里，地方財政很高興，放在哪個銀行都有好處”。她估算，從2009年到現在，城鄉居民的養老金個人賬戶有3800多億元，存在地方商業銀行里是大塊的奶酪。

　　雖然貶值普遍存在，但放在市縣級政府賬戶里的錢，要交上去也并不容易。

　　對于收大于支的市縣來說，并不愿將養老金結余向上統籌，因為在我國很多地方，都存在財政吃緊時先行“墊付”或“挪用”養老金的現象。如果將統籌層級提到省一級，許多市縣政府就失去了這一便利“財源”。

　　而對于收不抵支的地區，則是上級政府不愿提高統籌層級。“養老金統籌管收還要管發，如果收4個人、發6個人的，省級政府還要貼錢，就沒有統籌上來的積極性。”楊燕綏說，“所以收錢的手不愿意放，發錢時不愿意承擔責任，目前的情況就是發不出養老金的地區都愿意往上統籌，有結余的地方都不愿意割肉共享。”

　　全國社會保障基金理事會規劃研究部主任熊軍也對南方周末說，“統籌層次的變化，意味著責任主體的變化。統籌上去一個層次，就會少一個層次的收入。這是個財政事權和財權的關系問題。”

　　同時他認為統籌層次低，是財政需要大量補貼的原因，“各地收支情況不同，有些地方有結余，有些地方要靠財政補貼。只要資金還散落各地，財政對不均衡的補貼就不會消失。”

　　3十年入市之辯

　　國際上，養老金入市投資是一種慣例和通行模式。截止2013年底，21個OECD國家養老金投資組合中超過70%投資于債券和股票兩個資產類別。其中，美國養老金在投資組合中股票配比最高，其次分別是澳大利亞、智利和波蘭，這四個國家養老金的股票分配高于OECD組織40.3%的加權平均投資比。

　　中國養老金結余猛增的十年間，推進養老金入市的聲音一直存在，并進行過幾次方案設計，但最終屢因反對的聲浪太盛而偃旗息鼓。

　　鄭秉文回顧，2006-2007年間，人社部內部就已經有養老金入市的改革方案討論，“希望給賬上的余額找個出路”，當時學者和官員就投資方法、主體的不同形成了爭論。

　　2010年9月前后，鄭秉文又就此問題遞交了內參。當時的分管副總理批給了人社部討論。次年1月，人社部召集了十余位學者，宣讀了批示和內參內容，認為基金貶值非常厲害，應盡快投資。會議由人社部基金監督司司長主持，將學者們分為三個小組，分別研究不同的投資模式，按投資運營者分別為政府部門、市場機構或專門機構，擬定了三種方案。

　　研究幾周后方案上交，最終，中央決定采用其中一個模式：建立成立專門機構，一個部級的事業單位，全權管理全國的養老保險基金投資。

　　2011年初進入籌備過程，但不到一年就出現了變數：11月，時任證監會主席郭樹清公開呼吁養老金應該投資;2011年12月20日，時任全國社�；�金理事會理事長戴相龍在中國社科院舉行的學術研討會暨《中國養老金發展報告2011》發布式上再次呼吁成立專門機構運營部分滾存養老金。這些呼吁和討論不同程度地引起了公眾和媒體的大爭論。

　　當年的12月21日，鄭秉文受邀在央視《新聞1+1》欄目中發表意見，公開支持養老金入市。但另一位嘉賓，財經專欄作家葉檀旗幟鮮明地反對。葉檀的看法代表了當時反對入市的主流意見：老百姓對于把“保命錢”放入陰晴不定的股市并不放心。

　　這場持續了4個月左右的爭論在2012年2月結束，入市計劃暫時擱置。直到2013年10月，十八屆三中全會的決議中提到社保改革，投資的議題又再一次啟動起來。

　　4操盤手是誰

　　但實際上，養老金儲備基金入市進行市場化投資，在中國早有試水，且頗為成功。

　　2000年8月，為解決人口老齡化和養老制度轉軌產生的養老金收支缺口，中央決定建立基本養老儲備基金，因此建立了全國社會保障基金，由其理事會負責管理運營，屬于國務院直屬正部級事業單位。

　　15年來，這家基金理事會業績斐然。截止2014年末，其管理的資金總額為1.5萬億元，基金年均收益率達到8.38%，累計投資收益額5611.95億元。2014年，基金權益投資收益額1424.60億元，投資收益率11.69%，扣除CPI上漲因素后為9.43%。

　　早在2006年，中央財政為了做實個人賬戶向地方補助資金，并由省級政府委托全國社保基金理事會投資運營。多年來，共有9個省(自治區、直轄市)與該理事會簽約，委托其運營管理做實個人賬戶的中央補助資金。

　　地方委托其投資養老金結余也有先例。2012年，廣東首先委托其運營1000億元養老保險結存資金，并兩次延長委托期至2017年;2015年初，山東也委托了1000億元養老金結余。

　　據全國社�；���2014年度報告，其受托管理的廣東省委托的1000億元，累計獲得投資收益173.36億元，扣除按合同約定返還首個委托期應得收益117.78億元后，首個委托期滿至2014年末的投資收益達55.58億元。

　　今年六月底出臺的征求意見稿提出的入市方法，與從2010年的討論方案又不相同。這一次，明確規定由“各省、自治區、直轄市養老基金結余額，可按照本辦法規定，預留一定支付費用后，確定具體投資額度，委托國務院授權的機構進行投資運營”，“本辦法所稱受托機構，是指國家設立、國務院授權的養老基金管理機構。”

　　與2011年單獨成立部級事業單位的想法不同，這次選擇的是已有的養老基金管理機構。鄭秉文認為，那就是指全國社會保障基金理事會。

　　熊軍在接受南方周末采訪時，對上述傳聞表示“不知道”。但他認為，若由全國社�；�金理事會來托管入市的基本養老金，將與從前跟廣東、山東的合作不同。原來山東和廣東的錢交給社保理事會來管，是放到社�；�金的大賬戶里，跟社�；�金一起投資運營，沒有專門分賬。但是這次需要各地單獨設立賬戶，獨立核算。

　　而且因適用法律的不同，此次全國養老金入市與從前管理社會保障基金的模式也不完全一致。前者適用于前述管理辦法，后者適用于2001年公布的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》

　　兩相比較，養老金管理辦法對股市的投入更為謹慎。社�；�金的投資中規定，證券投資基金、股票的比例不得高于40%。養老金的投資規定，投資股票、股票基金、混合基金、股票型養老金產品的比例不得高于資產凈值的30%。

　　據人社部相關負責人表示，整個盤子的3.5萬億養老金結余中，在預留一定支付費用后，全國可以納入投資運營范圍的資金總計約2萬多億元。若如此，其中30%進入股市就是6000億左右。

　　鄭秉文認為，因為統籌層級低、需要層層協調的關系，這筆資金完全進入股市也需要幾年時間。他預測，第一年能夠收上來投資的，可能不到1萬億，其中的30%就是3000億左右。

　　就上一輪討論中公眾擔心的投資虧損問題，熊軍認為跟預期時長有關，“如果是十年、二十年的周期，完全可以做到鎖定在80%—90%不虧損的概率上。甚至可以說，五年的回報率平均不低于通貨膨脹。”

　　楊燕綏也認為，世界養老金報告的資料顯示長期來看不會虧損，因為入市掙的錢是企業的創新價值，只要市場規范，入市的企業有價值，養老金就有收益。