文/熊毅

“盡管上市之后還做過增持，但匯賢信托之后其價(jià)格繼續(xù)下滑。”7月7日，上海一位房地產(chǎn)研究人員告訴記者。

對于匯賢產(chǎn)業(yè)信托的上市，一位證券專家如是稱：“李嘉誠把在北京市中心長安街頭的東方廣場拿到香港套現(xiàn)了”。4月11日，長江實(shí)業(yè)分拆其擁有的北京東方廣場上市的匯賢產(chǎn)業(yè)信托（HUI XIAN REIT，87001.HK)已獲香港證監(jiān)會通過，4月29日正式上市。根據(jù)資料，作為長江和黃體系在內(nèi)地的旗艦項(xiàng)目之一，北京東方廣場項(xiàng)目為匯賢房托資產(chǎn)的核心組成部分。當(dāng)時(shí)市場認(rèn)為李嘉誠借著人民幣升值的東風(fēng)，本身也有一個不俗的息率。3.7%-4.2%比國債高一點(diǎn)，再加上人民幣的預(yù)期，估計(jì)這個東風(fēng)借得好，于是認(rèn)為匯賢信托長線是有吸引力的。

但4月29日匯賢房托以人民幣5.24元定價(jià)上市，開盤即破發(fā)，當(dāng)日以4.4元（4.75港元）收盤，跌幅為16%。5月12日，價(jià)格最低探至4.46港元，盡管后期回抽到4.99港元，但至7月8日，再次滑落至4.67港元報(bào)收。

專家提出的疑問是，經(jīng)營良好的東方廣場為什么愿意把租金分給別人，第一，上市的目的何在？第二，在國內(nèi)收的人民幣租金，為何拿到香港做人民幣基金？第三，匯賢房托為何上市就破發(fā)？

匯賢房托——混凝土的流動性

匯賢在4月11日發(fā)布的發(fā)售通函中表示，預(yù)期發(fā)售收取之集資款項(xiàng)（扣除發(fā)行成本及收購成本）將全數(shù)借給 Hui Xian BVI，Hui Xian BVI 將全數(shù)用作償還現(xiàn)有債務(wù)（減轉(zhuǎn)讓債務(wù)）。匯賢產(chǎn)業(yè)信托的資產(chǎn)為其于Hui Xian BVI的權(quán)益，而Hui Xian BVI則持有北京東方廣場有限公司的境外合營伙伴匯賢投資有限公司。

這是一則公開的部分公司架構(gòu)。而在發(fā)行基金的臺面公司上下，都有境內(nèi)境外公司設(shè)計(jì)。匯賢產(chǎn)業(yè)信托基金為什么上下都有境外SPV公司？證券專家認(rèn)為，理由之一是：如果按照其最早持有的一個東方廣場公司，下屬四大物業(yè)、商場、物業(yè)、酒店、公寓，上面有一個匯賢投資。這樣的公司如果直接上市，有很多麻煩，那就是資產(chǎn)如果發(fā)生產(chǎn)權(quán)變動，作為公眾公司很難解釋。于是他從最終股東匯賢控股到下面的物業(yè)夾雜了這么多公司。

這就是香港作為一個離岸中心的優(yōu)勢。這為國際投資者提供了種種的便利。在上端，最終股東李嘉誠作為匯賢控股首先要通過一個特殊功能的公司，注冊一個特殊載體的公司。目的是要香港政府說這是境外公司，所以在這個公司所得只要不是在境內(nèi)便與他無關(guān)，一可以不納稅，第二可以不審計(jì)，于是設(shè)置這樣的SPV公司，意味著李嘉誠哪天不當(dāng)股東就可以在這里讓渡。

在公眾投資者投資了以后，發(fā)行基金的匯賢才擺上桌面。而這個桌面公司下面還要夾雜幾個公司？因?yàn)樵谙愀凵鲜凶詈玫姆椒ㄈ〉霉�眾信任是一個香港公司，但是香港公司要在那兒出現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，于是在中間又夾了一個SPV公司，只是這次公司注冊地更差了，這個注冊的地方非常差，他是一個基本沒有監(jiān)管的離岸中心。當(dāng)我們看到這個公司架構(gòu)組成，就是李嘉誠為之后東方廣場混凝土構(gòu)成的一個充滿流動性的架構(gòu)，從今以后李嘉誠玩他的股權(quán)不用告訴你，而且不用監(jiān)管。

另外，根據(jù)東方廣場的財(cái)務(wù)情況，其租金收入不光基本沒有變，而且有一個趨勢，好像還在退。這里有兩層含義，第一，中國的房地產(chǎn)在瘋漲，但是租金收入相對理性。第二，中國的房地產(chǎn)的商業(yè)樓盤，隨著價(jià)格的暴漲，收益率在下降。

東方廣場實(shí)際真正的收益情況如何？按照收益和估值300億元計(jì)算的話，凈回報(bào)率遠(yuǎn)做不到6.3%，能做到多少？3%-4%就差不多了。所以李嘉誠物業(yè)的投資回報(bào)并不比人家高。

也有其他人這樣計(jì)算：盡管匯賢REIT的收益率只有4%左右，但如果把人民幣每年2%~3%的升值空間計(jì)算在內(nèi)，其年息率約有7%。高于目前香港上市房地產(chǎn)信托基金5.7%的平均水平。

IPO破發(fā)——也是注水肉？

為什么它上市就破發(fā)呢？打開招股書20頁發(fā)現(xiàn)有很小的字構(gòu)成的一段說明，北京東方廣場合營期有限，合營期于2049年1月24日其屆滿時(shí)，北京東方廣場公司將解散，匯賢信托在東方廣場的權(quán)益價(jià)值相當(dāng)于零。

專家解讀稱，問題之一是為什么解散？根據(jù)公司法有主動清盤、被動清盤，解散算什么。權(quán)益價(jià)值歸于零？公司沒法存活，解散是清算過程總有產(chǎn)值，怎么會等于零呢？另外說歸零是合營期滿，現(xiàn)在中國買的房子都有土地使用期的，但根據(jù)現(xiàn)有的《物權(quán)法》，土地期滿業(yè)主將優(yōu)先得到延長。但是看第二段話，他是否有可能延長使用期呢？東方廣場合營期將于土地使用權(quán)即房屋所有權(quán)的現(xiàn)有期限屆滿日期前屆滿，因此延長土地使用權(quán)及房屋所有權(quán)的掀起，匯賢房托也無法從中受惠。

由此可見，這家公司如果用我們的大白話去解讀，合約期滿，公司解散，資產(chǎn)價(jià)值歸零，這意味著匯賢擁有的不是地產(chǎn)項(xiàng)目的所有權(quán)，而只是38年的收租權(quán)。

為什么破發(fā)？專家認(rèn)為，這個樓盤的回報(bào)率并不高，中國房地產(chǎn)價(jià)值在飆升，可是人們炒得是差價(jià)，從來沒有考慮到租金收入。而租金收入的回報(bào)率的偏低，恰恰意味著這個資產(chǎn)的價(jià)值被高估。

另外目前房地產(chǎn)政策在中國已經(jīng)成了政治問題。現(xiàn)在所有的公司地產(chǎn)統(tǒng)統(tǒng)轉(zhuǎn)型做商業(yè)地產(chǎn)，那么明天會不會過剩呢？“當(dāng)4月11日人們懷著無限崇敬投到李嘉誠身上，但是半月之后把他的招股書翻了兩遍之后，發(fā)現(xiàn)這個公司里面也是注水牛肉，于是29日掛牌破發(fā)就成了意料之內(nèi)的事。”