理財周報特約作者劉志晶／文

近來受到部分經濟指標走低的影響，市場對宏觀經濟“二次探底”的討論逐漸熱烈起來，而限售股解禁和銀行融資再融資的潛在壓力，也對市場預期產生了明顯的影響。而高層對房地產稅收政策的多次表態，也對房地產股票的走勢產生了微妙的效果。在我看來，市場在沒有大的實質性利空消息的影響下，六月初的下跌顯然應該被認為是市場看空情緒的宣泄，而上周市場逐漸出現了企穩的跡象，波動幅度也略有縮小，期間滬深300指數上漲0.5％，行業表現出現明顯分化，信息技術再度出現大幅反彈，漲幅6％左右，而消費概念和醫藥行業表現同樣搶眼，行業漲幅分別在3.5％和6％左右，受政策信號影響，電信、金融、能源和原材料行業則出現了不同程度下跌。

全流通的市場中，歷史估值水平的參考價值自然有所下降，但產業資本的估值中樞是客觀存在的，再考慮到金融市場中的股權流動性溢價，目前16倍PE的估值水平也許不算最低，但絕對不會存在高估。

基金倉位再度下降，

信息技術和醫藥是近期增持重點

在市場逐漸企穩的環境中，本期基金測算倉位穩中微降，據中國銀河證券測算，至上周四（6月10日），樣本全部基金平均倉位約70.4%，比上周四（6月3日）小幅下降1.9％。其中股票型基金平均倉位約73.6％，下降2.0％，偏股型基金倉位約68.3％，下降2.1％，平衡型基金平均倉位62.6％，下降1.7％。在剔除掉基金股票市值自然波動的影響后，我們發現各類型基金均出現了明顯的主動性減倉趨勢，其中股票型基金主動減倉2.6％，偏股型基金主動減倉2.8％，平衡型基金主動減倉2.2％。

在四月初始的單邊下跌行情中，開始時我們便提出基金很難在單邊持續下跌的市場環境中迅速減倉，往往是單邊下跌結束后的震蕩行情中，配合市場穩定后而逐步減倉。我們的數據和判斷得到了市場的驗證——基金正式的大幅度減倉開始于五月中下旬，而此時市場也正處于大跌后的震蕩趨穩過程。根據我們的研究和分析，在此過程中，基金除了降低股票配置比例增持債券外，同時也對組合中的行業配置進行了積極的調整，其中最主要的變動是減持強周期股票，同時增持弱周期、抗通脹、防御性和具有確定成長性的股票，而近來最明顯的增持行業便是信息技術和醫藥行業。

基金倉位創下

2009年2月以來新低

根據對基金投資策略和資產配置的長期研究，自2009年2月11日以來十五個月中，股票型基金平均倉位首次降低至74％以下，而那時上證綜指為2260.82點，較目前低12％。考慮到目前環境與當時的宏觀和市場環境的區別，我不認為現在會更糟。需要強調的是，目前二級市場的困難更大程度來源于投資者預期的紊亂，而非實體經濟問題的爆發，信心的缺失是其中的關鍵。

目前基金倉位已經創下了2009年2月以來的新低點，幾乎可以確定基金在端午節前的一周，藉著市場的穩定環境再度減倉。他們還會再降低倉位嗎？也許。抄底嗎？短期不可以，長期沒問題。要知道，2008年熊市中基金最低倉位出現在11月初，而投資者真正確認市場的反轉則是在2009年春節后，那時已經是3個月之后了。

投資者經常要求我對市場作出預測，而我做的本質上只是依據專業和謹慎的原則提出自己的判斷，預測是引領，判斷只是參考。就像基金倉位一樣，與大家經常理解不同，通過對基金投資策略和資產配置的長期研究，我不認為基金倉位“到頂”意味著市場上升趨勢的終結，但相反，基金倉位“見底”卻幾乎無一例外的代表著市場的觸底。目前股票型基金73％的倉位水平已越過牛熊分界線，跨入熊市的范圍，而熊市中股票型基金最低倉位曾經是60％。是否會出現如此悲觀的場景，我很懷疑。

基金資產配置趨于穩定，

攻守兼備是特征

具體到行業配置的層面，五月以來基金減持汽車、家電等耐用消費品和銀行地產等強周期性行業，表明基金對經濟增長預期的回調，在強力投資刺激下經濟整體的高增長無法繼續維系，甚至可能引發短期的資產泡沫和結構性風險；作為典型的通脹收益行業和弱周期行業，原材料和公用事業行業配置比例的提高，則表明基金對通脹的擔憂出現明顯上升。而近十天以來，基金對信息技術行業的增持則體現出機構投資者對盈利確定性行業仍舊具有較高投資信心。

我們分析的基本假設是宏觀經濟目前同時具有內生增長動力缺乏和短期通脹的風險，但考慮到中央政府近期對勞動、分配等基礎導向性政策的積極調整，我們相信長期經濟結構調整是可以預見的，因此短期通脹的風險是我們所關注的焦點。而根據最新的分析數據，基金資產配置相對于一季度末，提高了能源、醫藥和信息技術等行業的配置比例，并大幅度降低了公用事業行業和近期表現出色的經常消費品行業的配置比例。這種配置結構既保證了在經濟繼續回升情景下的收益空間，也確保了在通脹預期重現后組合的防守價值。在銀河證券開放式基金池的選擇中，正是出于這種判斷和策略，在五月份市場大幅下挫的環境中，我們的基金池表現出了優秀的風險控制能力，股票型和混合型基金池均獲得了正收益。

（作者系銀河證券基金研究中心研究員）