中石化154億資產減值之謎：為私有化埋單
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- 時間:2011-4-4 11:45:39 來源:理財周報
凈利潤707億，史上最高，增長12.8%。上市第十年，中石化（600028.SH）交了一份看上去很美的2010年成績單。
但相比老對手中石油（601587.SH）1399億的凈利潤、35.6%的增長率，仍顯單薄。即使是中海油(0883.HK)，2010年凈利也有544億，增長率更是高達 84.5%。“三桶油”相較，中石化增速最慢、驚喜最少。
不少分析人士坦言，至少，和此前預期相比，這不是一份讓人驚喜的成績單。
中石化到底怎么了？
答案的關鍵在中石化突然間大手筆計提的154億資產減值損失。
154億資產減值：
史上第二次大洗澡
市場的失望不言而喻。年報公告后，中石化股價連續小跌兩天，累計跌1.5％，短暫微彈后，又繼續下探。中石油的待遇則大不一樣。從公布年報第二天開始，中石油連續收獲了6根陽線，累計漲3.54％。
不少分析人士也對此深感困惑。年報公布前，中石化給出的信號甚是積極。“1月份去調研，當時公司高管說每股收益可達0.9元”，上海一位不愿透露姓名的分析人士回憶，“結果卻只有0.82元”。
在前述分析人士看來，中石化業績低于預期，主要是兩個原因造成的。一是受油價大漲影響，中石化2010年第四季凈利大幅下滑，凈利只有143.16億，僅占全年凈利的20％。
另一個更重要的原因是，中石化冷不丁大幅度計提了154.45億元的資產減值損失，比去年計提的74.53億多出了79.92億。其中，商譽（無形資產）減值62.77億，固定資產減值75.67億。相比之下，中石油僅計提了44.08億的資產減值損失，只有中石化的29％。
“這個問題，我們把它當成重點看待。”上海一位知名分析人士表示。
這是中石化上市十年以來，第二次大規模地計提資產減值損失。中石化第一次大規模計提發生在金融危機爆發的2008年，當年計提了166.17億資產減值損失。同期，中石油也計提了247.65億的史上最大規模資產減值損失。
如此大額的計提讓分析師們措手不及。在2010年三季報上，中石化計提的資產減值損失只有21.87億。一切發生在年度資產減值測試后。
這樣的資產減值計提對業績的影響是實質性、不可逆轉的。按新企業會計準則第8號的規定，“無形資產減值準備”、“固定資產減值準備”等從2007年開始計提后不能沖回，只能在處置相關資產后，再進行會計處理。
歷年年報顯示，2006年以來，中石化每年都計提減值損失，累計計提479.77億，平均每年計提96億，而期間中石化的年平均營業利潤為611.74億，相當于平均每年計提掉中石化15.7％的營業利潤，對業績吞噬甚多。
東北證券分析師 王偉 綱也在研報中指出，154.45億資產減值增加導致當期EPS減少約0.065元，是業績低于預期的原因。
為5年前私有化埋單，
62.77億商譽蹊蹺計提
困惑還在于，中石化為什么選擇在這個時點計提如此之大的減值準備？
年報披露，中石化最大的兩塊減值損失是商譽和固定資產。其中，62.77億的商譽（指收購成本與所獲得可辨別的凈資產的公允價值之間的差異）減值損失主要來自石油大明、齊魯石化和揚子石化。石油大明計提了13.61億，齊魯石化計提了21.68億，揚子石化計提了27.37億。
正是對這三家子公司商譽的計提，讓分析師們連連說“看不懂”。
“計提的62.77億商譽減值損失很奇怪，這幾家被計提商譽損失的子公司是幾年前買的。”北京一位分析人士的疑惑頗具代表性。
追溯這三家公司的歷史，這筆關于商譽的計提其實根源于由2006年中石化發動的那場聲勢浩大的“私有化”運動。2006年2月25日，中石化董事會通過斥資143億現金要約收購旗下齊魯石化、揚子石化、石油大明、中原油氣四家A股上市子公司的全部流通股和非流通股的決議。經一番復雜流程后，中石化順利完成收購。
其中，中石化對中原油氣的收購價為30.91億，溢價13.2％；對石油大明的收購價為27.51億，溢價16.9％；對齊魯石化的收購價為33.82億，溢價24.4％；對揚子石化的收購價為48.83億，溢價13.2％。
當時，市場對中石化的收購價格反應不一。據當時媒體報道，以上4公司小股東當時對定價多有異議，認為收購價偏低。而中石化內部則認為，若非中石油提前泄露了私有化的消息，如果在2005年7月20日之前進行，最多只需支付90多億，這筆收購其實多付了50多億。中石化當時確實覺得"貴了"，收購當年，對這四家公司記入的商譽總和為76.48億（143億收購成本減去4公司可辨別凈資產的公允價值）。
5年后，這筆收購到底給中石化帶來了什么？
2008年，中石化首先對中原油氣的商譽計提13.91億減值損失；2010年對石油大明、齊魯石化和揚子石化計提共62.57億商譽減值損失。至此，4家公司76.48億商譽全部計提完畢。
“這說明中石化覺得，要約收購的這些公司盈利能力沒有達到當初的預期。后果是，中石化2008年、2010年的業績被侵蝕了一些。”廣州一位資深審計師表示。
資產減值背后的焦灼
對此，一位跟蹤石油行業長達20年的資深分析人士并不認同：“這些資產其實是很值錢的，但中石化假裝它不值錢。相比5年前，機器鋼鐵都漲價了，按重置成本計算肯定要高于現在的賬面價值。從當時的環境看，143億的收購價并不吃虧。”
事實上，這四家公司自被中石化收購以來，除2008年受金融危機影響虧損較多以外，業績表現一直不錯。以揚子石化為例，2006年－2010年，凈利潤分別為20.32億、29.03億、－29.48億、28.88億及23.25億。
前述資深人士認為，最可能的原因是中石化出于盈余管理的需要，在業績好的年份大洗澡，等同于加速折舊把業績推后釋放，減少業績波動。
而資產減值的業務部門看，中石化154.45億的減值準備主要來自化工業務部和煉油業務部，減值虧損分別為51.21億和49.02億，僅齊魯石化和揚子石化就共計提了49.05億。
對此，前述資深人士認為，這可能是中石化要為自己的煉化業務受油價影響造勢，從爭取更多的政策支持。
在資產巨額減值的沖擊下，中石化與老對手中石油的差距進一步拉大。2010年，中石油歸屬母公司凈利潤1398億，幾乎是中石化707億凈利的兩倍，兩者相差691億。而2009年，兩者凈利差距僅418.83億。
業界將兩者盈利差異的根源歸結為戰略定位不同。中石油長于上游勘探業務，中石化擅長下游煉化業務。在油價高歌猛進的形勢下，中石油的盈利優勢越發明顯。
“事實上，中石化有意識地對自己的戰略定位進行修正，加大了勘探業務比重，強調產業鏈一體化。”前述資深人士指出。2010年，中石化勘探板塊營業利潤467.25億，比去年增長225.82億，是四大板塊中盈利最大、增速最快的。
而最能體現中石化核心競爭力的煉油板塊卻隨著油價高漲大幅下滑，2010年營業利潤卻從2009年的274.77億下滑至148.73億，下降了36%。
盡管如此，中石化勘探業務較中石油差距仍然巨大。從油氣儲備看，中石油探明儲量是中石化的3.23倍。年報披露，2010年，中石化剩余原油可采儲量2888百萬桶，剩余天然氣可采儲量6447十億立方英尺，合計3963百萬桶油當量。而中石油原油探明開發儲量7605百萬桶，天然氣探明開發儲量31102十億立方英尺，合計12789萬桶油當量。
在上述資深人士看來，這是歷史定位問題所致。“國內很多勘探項目都給中石油，不給中石化。即使在海外擴張上，中石油也具有絕對優勢。在老外看來，中石油首先是石油公司，而中石化首先是石油化工公司。”
而市場也毫不客氣地對中石化低估值。目前，中石化市盈率僅10.4倍，而中石油市盈率為15.6倍；中石化總市值5985億，只有中石油19285億總市值的31％。
