長(zhǎng)城證券下半年30只金股出爐
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- 時(shí)間:2010-6-6 9:41:45 來源:上海證券報(bào)
一、經(jīng)濟(jì)下行小周期與政策選擇
1、通脹指標(biāo)平穩(wěn)，加息壓力減弱
CPI面臨上行動(dòng)力。豬肉價(jià)格已經(jīng)連續(xù)十幾周下跌，豬糧比一度在5以下，已到極限，繼云南、廣西和四川后，中央兩次出臺(tái)豬肉收儲(chǔ)計(jì)劃。豬肉價(jià)格處于谷底，下半年豬肉價(jià)格緩步上升；食品價(jià)格方面，食品占CPI權(quán)重約三分之一，預(yù)計(jì)下半年食品價(jià)格緩步上行，主要是受季度因素影響；農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格有顯著的季節(jié)波動(dòng)效應(yīng)，呈現(xiàn)出3-7月跌，8-9月和冬季上升的特點(diǎn)。
由于存在經(jīng)濟(jì)小周期向下、地產(chǎn)嚴(yán)厲調(diào)控、翹尾因素影響，我們認(rèn)為CPI全年壓力有限，加息壓力較弱。在經(jīng)濟(jì)小周期向下影響下，貨幣M1、工業(yè)增加值小周期已經(jīng)見頂下行，嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控加劇貨幣和經(jīng)濟(jì)下行速度，物價(jià)上升將受到抑制效應(yīng)。通脹指標(biāo)翹尾因素下降，二季度開始CPI翹尾因素分別為3%、3%和2%，PPI翹尾因素6.5%、4.4%和2.8%。經(jīng)濟(jì)過熱風(fēng)險(xiǎn)與通脹風(fēng)險(xiǎn)三季度后減弱，6、7月份是加息敏感時(shí)段，預(yù)計(jì)6、7月份加息1次或者全年不加息。
2、美元回升，升值壓力釋放
升值源動(dòng)力（巴拉薩效應(yīng)）。隨著貿(mào)易品部門生產(chǎn)率水平的提高，勞動(dòng)力、土地等不可流通要素邊際產(chǎn)出（價(jià)格）上升，經(jīng)濟(jì)追趕往往伴隨著實(shí)際匯率升值現(xiàn)象；發(fā)達(dá)地區(qū)物價(jià)要高過落后地區(qū)，日本、韓國、我國臺(tái)灣等東亞經(jīng)濟(jì)體在趕超過程中均出現(xiàn)實(shí)際匯率升值（相對(duì)物價(jià)上升），今年升值壓力不大。總體順差和對(duì)美國順差都有顯著下降，3月份更是出現(xiàn)了72億美元的單月逆差，逆差收窄緩解升值壓力，以FDI、外匯儲(chǔ)備增速為指標(biāo)的外資流入壓力并不算大。美元回升帶動(dòng)人民幣有效匯率升值，RMB低估情形有所改善。國內(nèi)制造業(yè)面臨房地產(chǎn)調(diào)控、外圍經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不牢靠等負(fù)面影響，需要呵護(hù)。國內(nèi)貨幣擴(kuò)張速度遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家，貨幣擴(kuò)張和通脹能抵消升值壓力，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，更多需要關(guān)注的是貶值風(fēng)險(xiǎn)而不是升值壓力。
匯率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響較小。資本項(xiàng)目沒有開放，國內(nèi)調(diào)控政策和經(jīng)濟(jì)小周期是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的主導(dǎo)因素。今年是國內(nèi)貨幣緊縮年份，小幅度的升值和外資流入只能夠部分抵消貨幣緊縮對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的負(fù)面影響，升值推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上升的動(dòng)力不會(huì)有人們想象得那么大。如果升值幅度低于1%，這種影響甚至可以忽略。
3、外圍經(jīng)濟(jì)增速下滑，美元強(qiáng)勢(shì)、大宗商品弱勢(shì)
美國經(jīng)濟(jì)下半年環(huán)比增速存在放緩可能。支撐美國經(jīng)濟(jì)上半年強(qiáng)勁復(fù)蘇的兩大因素（庫存和消費(fèi)）在下半年都將減弱，同時(shí)在就業(yè)市場(chǎng)沒有發(fā)生明顯好轉(zhuǎn)情況下，財(cái)政刺激政策逐步退出也將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響（其中“購房退稅”政策的退出將對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生較大的影響）。預(yù)計(jì)下半年失業(yè)率仍將保持在10%左右的高位，我們預(yù)計(jì)二、三、四季度GDP年化增速在3.4%、2%、2.5%的水平，而較為寬松的貨幣政策將延續(xù)到年底。
歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨考驗(yàn)。2010和2011年希臘和葡萄牙到期債務(wù)占GDP總量的比例超過了10%，而國債收益率也是歐盟最高，國債規(guī)模和收益率水平?jīng)Q定了這兩個(gè)國家未來融資難度是最大的。從到期債務(wù)月度分布來看，今年的7、9、10三個(gè)月容易加大市場(chǎng)恐慌情緒。近期的歐洲債務(wù)援助計(jì)劃是以財(cái)政緊縮為前提的，各國在2013年以前通過提高稅收、降低公務(wù)員薪資和縮減經(jīng)濟(jì)刺激政策開支等計(jì)劃，意味著終端消費(fèi)市場(chǎng)將受到較大影響，本來復(fù)蘇就很微弱的歐洲經(jīng)濟(jì)將更加嚴(yán)峻。
下半年國際大宗商品價(jià)格將維持弱勢(shì)。由于歐美經(jīng)濟(jì)差的逐漸擴(kuò)大，下半年美元將繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，來自于中國、美國和歐洲對(duì)大宗商品需求邊際效應(yīng)逐漸遞減，流動(dòng)性持續(xù)趨緊。目前倫銅價(jià)格仍超出美元的合理波動(dòng)范圍，未來有回歸正常趨勢(shì)。雖然下半年希臘等國債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)暫時(shí)緩和，從而導(dǎo)致避險(xiǎn)資金撤出美元和美元階段性貶值，這將對(duì)沖一部分需求邊際效應(yīng)減弱和流動(dòng)性因素消失對(duì)大宗商品的負(fù)面影響，但整體來看，下半年大宗商品處于弱勢(shì)趨勢(shì)沒有改變。
4、經(jīng)濟(jì)小周期向下，年末政策有望回歸寬松
地產(chǎn)調(diào)控、貨幣收縮、投資增速下滑背景下，可以看到下半年中國經(jīng)濟(jì)小周期向下特征比較明顯。與年初相比，調(diào)控政策缺乏持續(xù)緊縮的基礎(chǔ)，我們認(rèn)為三季度后經(jīng)濟(jì)過熱警報(bào)逐步解除、通脹風(fēng)險(xiǎn)減弱，政策年末有望回歸寬松。
地產(chǎn)調(diào)控。房地產(chǎn)銷售、投資對(duì)信用擴(kuò)張高度依賴，銷售額對(duì)房地產(chǎn)貸款規(guī)模的彈性為1.07，房地產(chǎn)投資彈性為0.99，按揭和開發(fā)貸的大幅收緊將導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)銷售收入和投資規(guī)模急劇萎縮。2008年四季度經(jīng)濟(jì)危機(jī)曾導(dǎo)致居民房貸余額急劇萎縮，一度出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)。本輪地產(chǎn)調(diào)控力度空前，購房按揭受到嚴(yán)格限制，整體房地產(chǎn)信貸收縮幅度情況可能較2008年嚴(yán)重；房?jī)r(jià)將顯著下跌，房屋銷售、投資大幅萎縮（可能出現(xiàn)單季銷售下滑50%的情形），房地產(chǎn)投資增速下調(diào)為17%，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈需求直接受到大幅沖擊。
投資增速回落。以交運(yùn)倉儲(chǔ)、水利環(huán)境投資為主的基建投資高峰已經(jīng)過去，今年固定資產(chǎn)投資以在建項(xiàng)目為主，房地產(chǎn)調(diào)控和信貸回落對(duì)投資有顯著抑制，年內(nèi)投資增速趨降，預(yù)計(jì)全年投資增長(zhǎng)24%。除了地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿街苯拥男枨鬀_擊外，房產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，財(cái)富效應(yīng)和貨幣擴(kuò)張帶來的消費(fèi)、投資需求也會(huì)顯著減少。下半年地方融資平臺(tái)的清理抑制信貸和投資膨脹，加劇總需求沖擊。
出口弱于上半年。歐盟、美國、日本、韓國、我國香港是中國出口的主要目的地，占出口總額的65%。這五個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況與我國出口增長(zhǎng)緊密相關(guān)，甚至表現(xiàn)出一定的領(lǐng)先性。根據(jù)這五個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性回升后步入低迷的判斷，預(yù)計(jì)下半年出口增速回落幅度比較明顯，預(yù)測(cè)二、三、四季度出口同比增速為35%、25.4%、17.7%（全年26%）。
二、經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景的討論
1、歐美國家可能掉入流動(dòng)性陷阱
資本回報(bào)率下降最終導(dǎo)致日本掉入流動(dòng)性陷阱。在缺乏新技術(shù)或新需求情形下，當(dāng)資本回報(bào)率下降至較低水平時(shí)，即使利率降至極限，經(jīng)濟(jì)主體擴(kuò)張信用和投資意愿都很低，貨幣增速大幅放緩，經(jīng)濟(jì)低迷、通縮現(xiàn)象出現(xiàn)。政府?dāng)U張赤字，經(jīng)濟(jì)主體去杠桿化，資產(chǎn)價(jià)格一蹶不振。
美國低利率刺激過后潛在增速下降。過去三十年信息革命、全球化對(duì)資本回報(bào)率的推動(dòng)效應(yīng)減弱，資本回報(bào)率走低，美國過去依賴信用擴(kuò)張和資產(chǎn)泡沫拉動(dòng)需求的舊模式被打破，市場(chǎng)利率已降至極限。總需求對(duì)信用規(guī)模依賴度很高，較低的資本回報(bào)率和龐大的債務(wù)條件下，加息很難，利率工具失效，往后只有繼續(xù)依賴赤字來擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)，沒有新的增長(zhǎng)點(diǎn)來抬高資本回報(bào)率，潛在增速下降。
歐洲面臨諸多約束。德、法、英等歐洲發(fā)達(dá)國家已進(jìn)入資本回報(bào)率平衡階段，歐元區(qū)基準(zhǔn)利率1%，利率走低空間有限。歐元區(qū)對(duì)財(cái)政赤字約束很高，很多國家都面臨貨幣、財(cái)政政策工具雙重失效局面。在希臘、葡萄牙、西班牙等高負(fù)債國家之外，英、法、德也面臨赤字和債務(wù)壓力，由于通過放松財(cái)政刺激經(jīng)濟(jì)路徑受限，赤字?jǐn)U張空間不如日本這樣的高儲(chǔ)蓄國家，也不如美國這樣掌握有獨(dú)立貨幣主導(dǎo)權(quán)的國家。
2、中國潛力下降但還有增長(zhǎng)空間
增長(zhǎng)潛力有所下降。目前勞動(dòng)力相對(duì)價(jià)格下降，分配失衡、粗放擴(kuò)張導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，經(jīng)濟(jì)過度依賴信用和投資擴(kuò)張，需求不足，資本回報(bào)率降至較低水平。人口結(jié)構(gòu)與上世紀(jì)90年代初的日本較為相似，20-25歲年輕勞動(dòng)力高峰正在過去，勞動(dòng)力價(jià)格剛性被打破，產(chǎn)業(yè)投資對(duì)資本吸引力下降，通脹壓力增大（包括房?jī)r(jià)）。
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)空間的支點(diǎn)。首先，人均產(chǎn)出與發(fā)達(dá)國家差距較大，即使出口產(chǎn)品價(jià)格上升（RMB升值或通脹驅(qū)動(dòng)）仍能夠維持較好的競(jìng)爭(zhēng)力，制造業(yè)的回報(bào)率不會(huì)像日本那樣急劇下滑。其次，城鎮(zhèn)化水平較低，城鎮(zhèn)化水平的提高可以進(jìn)一步提高生產(chǎn)效率，帶來新的需求，維持制造業(yè)的資本回報(bào)率。最后，第三產(chǎn)業(yè)比重較低，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)的大力發(fā)展有助于提高勞動(dòng)力的真實(shí)工資水平，改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)擴(kuò)張內(nèi)需，穩(wěn)定資本回報(bào)率水平。
新的問題在于，潛在通脹上升、宏觀調(diào)控越來越難。原材料和土地價(jià)格走高，勞動(dòng)力稀缺度顯著提高，中長(zhǎng)期潛在通脹水平上升，物價(jià)（包括房?jī)r(jià)）對(duì)貨幣的敏感度提高，高增長(zhǎng)低通脹難以重現(xiàn)，寬松政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效應(yīng)邊際減弱，并容易帶來副作用。過去依賴投資和信用擴(kuò)張帶動(dòng)的高增長(zhǎng)掩蓋了分配失衡等經(jīng)濟(jì)深層次矛盾，總需求對(duì)出口、投資以及信用擴(kuò)張的依賴度極高，經(jīng)濟(jì)體系缺乏內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)緊縮政策承受力下降。
三、緊縮考驗(yàn)與小周期回落中的A股格局
1、本輪緊縮周期與A股前景
歷史上一輪完整的貨幣、經(jīng)濟(jì)和物價(jià)小周期往往歷時(shí)三年，其中的緊縮小周期往往在1-1.5年左右。本輪緊縮小周期自2009年12月開始，可能持續(xù)到今年底明年初。隨著經(jīng)濟(jì)過熱風(fēng)險(xiǎn)、通脹風(fēng)險(xiǎn)三季度后逐步減弱，年底前后政策層面有望回歸寬松。對(duì)于下半年A股格局，我們判斷有可能體現(xiàn)出緊縮后期的走勢(shì)特征，筑底——震蕩——回升。由于三季度前期緊縮預(yù)期尚未消除，并面臨經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下行、業(yè)績(jī)預(yù)期下調(diào)的考驗(yàn)，多數(shù)時(shí)間可能以筑底、震蕩為主。
估值風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)釋放，估值底部漸行近。A股市場(chǎng)經(jīng)歷二季度急跌后估值風(fēng)險(xiǎn)得到相對(duì)釋放，滾動(dòng)PE水平介于歷史均值與底部極限位置之間。動(dòng)態(tài)PE歷史比較顯示，當(dāng)前估值距離兩次歷史大底約有20%-25%的差距。考慮到經(jīng)濟(jì)基本面的差異，我們判斷本輪估值的實(shí)際極限支撐位大約距離當(dāng)前點(diǎn)位10%-15%左右。
業(yè)績(jī)下調(diào)成為新的潛在風(fēng)險(xiǎn)。目前為止，全市場(chǎng)一致業(yè)績(jī)預(yù)期尚未顯著下調(diào)，主要權(quán)重、周期行業(yè)中除證券行業(yè)外也并未出現(xiàn)業(yè)績(jī)預(yù)期修正。但由于目前處于經(jīng)濟(jì)回落周期，銀行、證券、石油、房地產(chǎn)、有色金屬等均面臨業(yè)績(jī)下調(diào)壓力，我們將2010年A股利潤增速由一致預(yù)期的37%（wind口徑）下調(diào)至25%。
2、行業(yè)配置與長(zhǎng)城30股票池
從A股市場(chǎng)各行業(yè)歷史表現(xiàn)看，經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性擴(kuò)張期中順周期的中上游行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異，反之，抗周期的下游消費(fèi)類行業(yè)體現(xiàn)出領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。下半年中國經(jīng)濟(jì)面臨小周期回落，政策面轉(zhuǎn)向緊縮后期的環(huán)境，股市在重回升勢(shì)前還要經(jīng)歷筑底、震蕩過程，在大類行業(yè)配置上我們傾向下游行業(yè)，以及符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的戰(zhàn)略新興行業(yè)。
基于估值與成長(zhǎng)性均衡的原則，建議投資者從兩種維度進(jìn)行選擇。首先，從確定性成長(zhǎng)與高成長(zhǎng)中選擇估值相對(duì)安全的行業(yè)，如醫(yī)藥、食品飲料、商業(yè)、旅游傳媒、家電、信息技術(shù)、電力設(shè)備與新能源。其次，從低估值中尋找增長(zhǎng)相對(duì)確定的行業(yè)，如銀行、保險(xiǎn)、電力。
